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钟伟：四件大事对中国经济是好事还是坏事？

钟伟：四件大事对中国经济是好事还是坏事？2016-02-19 10:51:26 来源：21世纪经济报道分享到：北京师范大学金融研究中心主任 钟伟

在2015年底，当美联储开始加息，以及中国开始强调供给侧改革时，人们似乎看到了发达经济体复苏的曙光，以及中国加速市场出清的姿态。尽管金融市场可能承受压力，但绝少有人预见到进入2016年以来，全球金融市场如此剧烈协同共振；更难预见到内地A股，香港股市和东京股市会成为全球下跌的暴风眼。

面对情绪，从理性演绎逻辑的力量可能是相当有限的。举三个小例子，然后我们看同样的理性逻辑，是否可能继续收获意料之外的结果。

例1，油价下跌对中国经济是好事是坏事？

在2014年底，我试图分析2015年中国经济运行时，曾以为低油价对中国经济不是坏事情。毕竟中国是原油的净进口国，目前中国原油进口需求量仍然年均增长超过4%，我粗浅地以为，历史记忆是，当高盛声称油价将要突破200美元/桶时，中国经济饱尝资源瓶颈制约，企业成本推升效益下滑，通胀高企。现实情况是，仅油价一项，就至少能为中国经济每年节约1万亿元以上，其他大宗商品价格的下行对中国也是利多弊少。看来低油价对中国企业而言，其原材料采购带来的财务成本节约，也许能提升其财务表现。在2014年底，我据此认为，原油等大宗商品价格的下行，相当于为中国企业大幅缩减了原材料购进成本，因此2015年经济增长保7的难度不大，同时2015年4季度甚至有可能因物价环比改善而有较好的投资和消费表现。

时至今日，事实证明我当时的思考逻辑是错误的。中国石油(601857,股吧)石化企业在海外有可能有约2000亿美元的能源投资，在境内也大量进行高成本油气资源的采炼，中国政府以巨大财政投入去进行新能源建设，而新能源行业十分昂贵而脆弱。因此很有可能，中国庞大的工业体系中相当大的一部分，其财务盈亏平衡点是建立在较高资源价格的基础之上，低油价使得这些行业一片衰败。不仅如此，大宗商品的低迷加剧了中国输入型通缩的压力。我一厢情愿地以为低油价有利于中国经济，事实证明低油价对中国经济的冲击机制复杂得多，到目前为止，我甚至无法判断低油价对中国经济是好事还是坏事，也许经济持续下行的原因更在油价之外呢。

例2，疲弱美元指数对资产价格是好事还是坏事？

让我们回顾一下美联储加息前后，人们对加息后果的普遍预期。首先，美联储是谨慎的，其加息与否已被市场充分吸收，在2015年12月，人们甚至用一种不耐烦的心态等待加息“靴子”落地。其次，加息之前美元指数较强，加息之后美元指数可能会弱一些，但美国经济稳固的表现仍足以支撑大致强势的美元。再者，2016年美元仍会加息，无非是加息节奏陡峭还是迟缓。最后，美联储加息明确了美元强势，美国有可能股和债都出现温和下跌，同时发达经济体资产价格表现尚好，而新兴经济体，尤其是金融脆弱性较强者会遭遇持续资本外流，人们普遍担心新兴经济体的表现。

但自2015年11月底美元指数短暂超过100之后，至今美元指数并不十分强劲，照理弱势美元应该让美股有所喘息而美债下跌。但事实与其相反，债涨股跌。照理新兴市场下跌多些，但跌幅猛烈的既有中国股市，也有日本股市。很少有人预见到，加息之后相对疲弱的美元，也许带来了全球避险情绪的上升和资产价格大幅动荡。弱美元尚且杀伤力如此巨大，倘若强势美元和美联储再加息，会对全球金融市场带来怎样的冲击波？现在看起来似乎无论美元强弱，对资产价格的影响都偏负面。当然你也可以辩解说，全球资产价格动荡，暴风眼不是美元，是中国。

例3，人民币汇率贬值对中国经济是好事是坏事？

在过去几年，人们听到不少呼吁人民币贬值的建议，贬值能够给中国经济带来一些好处，首先，外贸状况可能有所改善，缓解了实体经济的产能过剩程度；其次，使汇率更市场化的努力，本身可以消除汇率高估的风险，而不是放大风险；再者，人民币国际化和一带一路战略的推行，将建立在更可信的基点之上。次贷危机以来，主要国家的货币均大幅波动甚至贬值过。从2015年8月11日至今，人民币对美元的名义汇率变动幅度很小，但却仍然引发了轩然大波。索罗斯对对冲基金来袭，中国外储可能快速耗净，资本迅速外逃等各种担忧迅速发酵。汇率问题成为A股市场研究者最热的一个话题。

从目前看，人民币汇率的调整仍然有限，没有显著证据证明，A股资金短期流动和人民币汇率之间有什么相关性，似乎也很难有汇率贬值恶化了企业财务状况的证据，但中国股债还是剧烈下跌了。除了情绪之外，汇率波动究竟通过何种可信渠道影响到资本市场？如果当下有限的汇率调整都带来巨大冲击，那么未来人民币汇率继续遵循市场信号的调整，对中国经济与中国股市，到底是好事还是坏事？至少我陷入困惑之中。

对上述三个例子，至今我仍然缺乏足够的理解力。只能说市场之复杂，让许多金融学逻辑变得诡异。由此要外推到第4个例子，尚未发生的例子。

例4，农产品价格下跌对中国农业是好事是坏事？

考虑到2016年国务院1号文件当然仍指向农业改革，有研究认为，农业板块会成为股市下一个风口。逻辑仍然是价格+改革。前面三个例子，让我对这种逻辑演绎产生动摇。从短期看，中国国内农产品价格的下跌是难以避免的，粮食总体供过于求，政府收储力度的脱滑，国内外粮食价差不断拉大，使得中国农产品价格在2016年面临下行压力。这对生产者，尤其是种粮大户和以务农为主要收入的农户未必是好事， 但农产品价格下行是否一定有利于加工企业？从中期看，中国三农是经典的知易行难，农村土地和农村集体资产的改革几乎处于举步维艰的状况。我想说的是，理性逻辑在市场面前常常收获诡异的结果。估值很不便宜的农业板，在农产品价格走低，改革落地不明的氛围下，是投资风口还是噩梦，真的难以判断。

包括我在内，经济研究者本质上并不具备预见能力。在近期股市下行跌破2015股灾创下的低点之后，局势变得凶险。如果非要事后诸葛亮式地解释，大概可以这么说，温总理的强刺激，让我们收获了10个月之内股指翻倍，然后是长达4年的调整；从2013年初到2015年第2季度，持续的温刺激则同样让我们从2014年8月开始，以约10个月的时间收获了股指翻倍。如果中国政府对结构调整采取坚定的市场出清姿态，人们也许不得不接受估值中枢回到2011年到2014年上半年平均水平的结果。这令人沮丧。从逻辑的诡异看，与其说不要与趋势为敌，不如说不要与转折为敌，转折比趋势更莫测。(

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